1、存量地方政府債務(wù)預(yù)計(jì)18年內(nèi)完成全部置換，置換完成后仍存續(xù)于市場(chǎng)上的城投債理論上都無(wú)法直接追溯地方政府償債責(zé)任，到期兌付顯著依賴(lài)再融資。

根據(jù)43號(hào)文和新預(yù)算法的要求，地方政府債券是地方政府唯一的合法融資渠道，也是唯一明確由政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)形式。由于新預(yù)算法15年才正式實(shí)施，政府甄別確認(rèn)了截至14年底共15.4萬(wàn)億政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)，這部分債務(wù)要求于18年內(nèi)（預(yù)計(jì)是8月前）全部置換為地方政府債券。

也就是說(shuō)，理論上18年8月之后還存續(xù)在市場(chǎng)上的各類(lèi)城投平臺(tái)債務(wù)都不再屬于地方政府債務(wù)。這部分債務(wù)雖然之前發(fā)行時(shí)或多或少提到過(guò)政府會(huì)支持償還，而且用途也多少與地方政府業(yè)務(wù)相關(guān)，但在法律上完全追溯不到地方政府的償債責(zé)任。

同時(shí)這些發(fā)行主體一般自身都明顯缺乏足夠的償債能力（根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，中金劃分為城投行業(yè)的債券發(fā)行人16年EBITDA均值僅3.3億元，考慮補(bǔ)貼后也僅為5.9億元，合計(jì)總債務(wù)是EBITDA的35倍左右，考慮補(bǔ)貼后下降至20倍左右，近八成發(fā)行人存在自由現(xiàn)金流缺口），因此其違約風(fēng)險(xiǎn)主要取決于再融資能否維持（即能否順利借新還舊）。

2、18年將是信用債市場(chǎng)有史以來(lái)城投平臺(tái)再融資壓力最大的一年。

17年是城投債有史以來(lái)到期量最大的一年，達(dá)到近1.5萬(wàn)億。

18年目前統(tǒng)計(jì)雖然總到期量1.35萬(wàn)億比17年略低一些，但是還有2500億左右待回售，年度總付息量超過(guò)3000億，另外這里面還沒(méi)包含可能在今年內(nèi)發(fā)行且在今年內(nèi)到期的短期品種，因此18年的實(shí)際到期壓力至少不比17年輕。而16年四季度開(kāi)始，財(cái)政部非常頻繁地表態(tài)和發(fā)文，強(qiáng)調(diào)劃清地方政府債務(wù)界限，明確財(cái)政對(duì)于未經(jīng)確認(rèn)償債責(zé)任的債務(wù)沒(méi)有代償義務(wù)。

雖然相關(guān)政策并未超出43號(hào)文的內(nèi)容，但本輪監(jiān)管政策導(dǎo)向非常清晰，各部委聯(lián)合監(jiān)管處罰力度強(qiáng)，金融市場(chǎng)配合度高，影響程度明顯超過(guò)往年。比如87號(hào)文等具體文件顯著限制了城投平臺(tái)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等灰色通道利用政府兜底承諾融資的行為，因此城投平臺(tái)再融資渠道的收緊在17年已經(jīng)開(kāi)始逐步體現(xiàn)。債券市場(chǎng)上，投資者對(duì)于地方政府兜底城投的看法也開(kāi)始發(fā)生分歧，臨近17年末，部分資質(zhì)較弱城投的短融在7.5-8%的利率區(qū)間都難以成功足量發(fā)行。17年底18年初，又有一系列金融監(jiān)管文件陸續(xù)發(fā)布。

雖然相關(guān)政策并未直接指向城投融資，但大的方向都是封堵各種監(jiān)管套利渠道，鼓勵(lì)銀行表內(nèi)資金直接投向政策鼓勵(lì)的融資主體，表外資管業(yè)務(wù)打破剛兌，嚴(yán)格監(jiān)管非標(biāo)、委外和委托貸款等多層嵌套或表外融資渠道。由于城投平臺(tái)對(duì)非標(biāo)、委外和委托貸款等融資渠道依賴(lài)性較強(qiáng)，相關(guān)政策必然會(huì)進(jìn)一步加大城投平臺(tái)的再融資難度。

3、各級(jí)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)待城投債務(wù)打破剛兌的看法正在發(fā)生變化，容忍度可能有所提高。

如前文第5個(gè)問(wèn)題所述，雖然“打破剛兌”不意味著地方政府和城投平臺(tái)會(huì)馬上主動(dòng)甩掉債務(wù)、暴露債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，“不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的底線也依然要守住。但政府債務(wù)透明化、規(guī)范化，城投平臺(tái)代替政府投融資的職能弱化的趨勢(shì)是很明確的。

如果監(jiān)管層有自信保證經(jīng)濟(jì)和金融的基本穩(wěn)定，可能會(huì)有一定動(dòng)力在局部領(lǐng)域試水城投債務(wù)“打破剛兌”，因?yàn)檫@樣才能引導(dǎo)市場(chǎng)正確地區(qū)分政府債務(wù)和非政府債務(wù)，形成合理的政府債務(wù)定價(jià)，并從根本上遏制隱性政府債務(wù)的擴(kuò)張。而地方政府和城投平臺(tái)雖然目前整體看保剛兌意愿仍然較強(qiáng)，但在今年更大的再融資難度和更強(qiáng)的轉(zhuǎn)型政策導(dǎo)向下，部分債務(wù)壓力過(guò)重的地區(qū)“有心無(wú)力”，或者由于問(wèn)題過(guò)多難以解決、借“打破剛兌”的大環(huán)境暴露問(wèn)題的可能性在提高。

4、城投債務(wù)發(fā)生負(fù)面信用事件甚至實(shí)質(zhì)違約的風(fēng)險(xiǎn)正在明顯提高，尤其在私募和非標(biāo)領(lǐng)域率先暴露的可能性大。

我們認(rèn)為，不能“歷史上城投從未出現(xiàn)過(guò)違約”或“城投債融資職能太過(guò)重要”為理由簡(jiǎn)單線性外推，認(rèn)為城投債永遠(yuǎn)安全。當(dāng)前城投債務(wù)面臨的政策環(huán)境和金融環(huán)境與往年相比都發(fā)生了很大變化，18年內(nèi)在非標(biāo)、信托、私募債券領(lǐng)域暴露一些城投風(fēng)險(xiǎn)事件、甚至部分債務(wù)違約的可能性是存在的。

以債券領(lǐng)域?yàn)槔��?/SPAN>18年8月存量地方政府債務(wù)置換完成后，預(yù)計(jì)城投債的滾動(dòng)難度會(huì)更大，而從城投類(lèi)非公開(kāi)發(fā)行公司債的到期月度分布看，8月起到期和回售量會(huì)明顯增加（圖表9）。

特別需要注意的是，城投平臺(tái)的定義和政府救助的范圍從來(lái)不清晰。僅城投平臺(tái)的名單，銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和審計(jì)署的范圍就不盡一致，市場(chǎng)認(rèn)為政府具有償債支持責(zé)任的債務(wù)范圍可能要遠(yuǎn)大于政府認(rèn)為需要救助的范圍。這就可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期政府會(huì)救助但實(shí)際救助力度不及預(yù)期的情況，從而作為超預(yù)期事件影響市場(chǎng)心態(tài)。

即使不出現(xiàn)嚴(yán)重的信用事件，城投行業(yè)利差也大概率會(huì)繼續(xù)走擴(kuò)，同時(shí)伴隨區(qū)域定價(jià)區(qū)分度的加大。