摘要：
43號文要求剝離融資平臺的政府性融資職能，但地方政府債券開的口子不大，一些偏門如明股實債的偽PPP項目、以政府購買服務名義變相舉債等成為地方政府常用的手段。50號文和87號文要求規范地方舉債機制，堵住這些偏門，那么基建融資怎么辦？
地方政府可以采取的舉措包括地方政府專項債券、PPP模式、政府購買服務（50號文留了口子）、投資基金、成立或參股擔保公司。
城投公司需要結合自身的優勢加快轉型，如以社會資本身份參與PPP項目和政府購買服務提供。
金融機構以財務投資人參與PPP項目和政府發起設立的投資基金時，受50號文的影響較大。在隱性擔保顯性化的過程中，金融機構需要在企業準入、財務能力和還款來源、增信等方面加強甄別。
正文：
一、城投模式功不掩過
1994年開始的分稅制改革，重構了中央與地方政府之間的財政關系，財權向中央政府傾斜，而事權向地方政府下放。
分稅制改革對地方財政產生了非對稱的影響，但地方經濟還要繼續發展。尤其是地方需要負責的區域性重點工程和一般性建設工程，對本已捉襟見肘的地方財政而言是比不小的支出。
在發展才是硬道理的引領下，地方政府有借錢搞活經濟的訴求。
但作為分稅制改革配套的舊《預算法》，規定地方政府不得直接舉債。在收支壓力之下，1992年上海成立上海市建設投資開發總公司參與城市建設的模式，開始在全國范圍內推廣。地方政府及其所屬部門陸續出資成立平臺公司，發展成為城投模式這一具有中國特色的地方投融資模式。
客觀的說，城投模式在中國城鎮化建設過程中起到了不可替代的作用。中國的城鎮化率從1995年的29.0%上升至2016年的57.4%，將近翻倍。固定資產投資完成額，從1995年的1.6萬億攀升到了2016年的59.7萬億。
城投模式的作用在2008年金融危機后得到進一步體現。2009年3月，央行與銀監會聯合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。”
文件發布后，融資平臺在全國范圍內加速組建。據統計，2009年全國新增融資平臺2000多家，與之對比的則是1992年至2008年全國以各種形式成立的融資平臺僅6000多家。
但融資平臺具有天然的劣根性，其功不能蓋過。
從它的出生看，作為地方政府及其所屬部門出資成立的機構，它的經營決策與地方政策保持著千絲萬縷的聯系。在中國以GDP等經濟數據為主要考核指標的政治競標賽中，投融資平臺被賦予更多作用，如前幾年火遍全國的新城運動和開發區建設。
從它的資金使用看，國有屬性決定了它的預算軟約束以及相對于市場化主體更低的使用效率。
雖然融資平臺的債務沒有納入預算內，但作為政府及其所屬部門出資成立的企業，而且承擔區域性重點工程和一般性工程，地方政府負有直接或間接的償還責任。金融危機后投融資平臺的擴張，增加了地方政府性債務的風險。
43號文是個分水嶺。2014年10月國務院印發了《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），要求修明渠、堵暗道，剝離融資平臺的政府性融資職能，并賦予地方政府依法適度舉債的權限。同年10月，開始對地方政府存量債務清理甄別， 2015年開始發行地方政府一般債券和專項債券。
43號文對遏制地方債務擴張起到了積極作用，但43號文之后，又產生了一些新的問題。
第一，融資平臺承擔政府性融資依然存在。貸款或發行債券時，債權人依然認為融資平臺有政府隱性背書，如城投債被認為是債券市場最后的信仰。
第二，新增地方債的口子開得不大，難以滿足資金缺口。2015年至2017年，地方債的新增額度分別只有6000億、1.18萬億和1.63萬億。地方政府變相舉債，如明股實債的PPP項目、以政府購買服務的名義進行工程建設、地方政府和它的所屬部門發起產業基金通過附加條款對投資人承諾回購和最低收益保障等。
2017年是防風險之年，從金融風險到地方債務風險。5月3日，六部委聯合印發《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），要求地方政府對違規擔保進行清理，加強融資平臺的管理，并規范PPP和政府出資的各類型基金，建立健全地方政府舉債融資機制。6月2日，財政部又印發《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號），從政府購買服務的流程角度出發進行規范。
50號文和87號文，對地方政府近幾年常用的舉債“偏門”進行了規范。那么，在基建投資資金缺口下，地方政府該如何應對？城投公司和金融機構又需要做哪些變化去適應？
本報告，試圖回答上面幾個問題。
二、地方政府：預計專項債券發行將繼續放量
在各種融資偏門被堵后，地方政府可以通過以下渠道，規范地為基建項目融資。
（一）專項債券
2015年首次發行地方政府專項債券，新增的規模雖然不大，但增速很快，從2015年的1000億，到2016年的4000億，再到2017年的8000億。
在修明渠、堵暗道的原則之下，我們認為各種不正規的舉債方式被50號文和87號文限制后，未來專項債券的發行規模還將有較大提升空間。
6月1日，財政部和國土資源部聯合印發了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法(試行)》。根據文件，今年各省市自治區將在年初設定的8000億元專項債券額度內，安排土地儲備專項債券發行試點。隨后財政部、國土資源部的相關負責人在解讀該《辦法》時，認為土地儲備專項債券具有多方面的積極意義，其中包括遏制違法違規變相舉債。
此前，土地儲備所需資金以銀行貸款為主，土地儲備中心向銀行貸款，或者委托一級土地開發企業通過銀行貸款、發行債券等方式籌集資金。
同時，據媒體報道，財政部和交通部目前正在制定一份有關收費公路專項債的管理文件，目前已選擇部分省市作為試點。
土地儲備專項債券和收費公路專項債券的試點，預示著未來在市政工程、交通工程等基礎設施領域，將有更多設定用途的專項債券發行，代替原先的平臺貸款和平臺債權融資。
因此，我們認為隨著專項債券承擔著越來越多的政府融資職能，它的發行規模還將繼續放量。
（二）政府和社會資本合作（PPP）
43號文后，中國開始高規格推廣PPP模式。財政部全國項目庫入庫項目落地投資額從2016年1季度末的5100億元增加至2017年1季度末的2.87萬億。
但亮眼數據的背后，也存在諸多違反PPP模式“利益共享、風險共擔”這一基本原則的問題，如回購承諾、對社會資本方最低收益率承諾等。
PPP領域內的諸多亂象，將原本由政府及其所屬部門承擔的基礎社會和公共服務項目的前期投資支出，交由社會資本承擔主要部分。短期雖緩釋了財政壓力，但增加了地方政府的隱性債務。尤其是明股實債，本質上與拉長版的BT模式差異不大，而且在項目運營期容易導致項目失敗，對PPP推廣工作起到負面的示范效應。
50號文要求整治這些不規范的現象，一些偽PPP項目面臨終止的風險，短期PPP項目落地投資增速有放緩的壓力。
但對地方政府而言，在中央層面高規格推廣PPP模式后，PPP仍是地方政府，尤其是財政實力薄弱而基礎設施缺口大的地區，需要依賴的投融資模式。其它融資渠道的偏門被規范，本身就利好規范化的PPP模式。
87號文作為50號文的補充，對違規政府購買服務進行了規范，促進PPP推廣的作用更加明顯。
政府付費經常與政府購買服務相混淆，但實際上兩者是相互獨立的概念。
政府付費是PPP付費機制中的一種。根據《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》（財金〔2014〕113號）第11條項目回報機制，PPP項目的回報機制包括政府付費、使用者付費和可行性缺口補助。
政府購買服務，與政府購買工程、政府購買貨物相并列。其主要依據文件是《政府購買服務管理辦法（暫行）》（財綜〔2015〕96號）。
相比于PPP模式，政府購買服務省去了物有所值、財政承受能力論證等諸多評估環節，且不受PPP相關支出不超過前一年度一般公共支出10%的紅線限制。金融機構出資后也無需運營項目，而且有政府信用擔保風險更小。
2015年開始實施政府購買服務后，受地方政府和金融機構的歡迎。部分地區將原本應通過PPP模式建設的工程項目，包裝成政府購買服務項目，變相融資。
87號文重新明確了政府購買服務的“基本服務”、“先有預算，后購買服務”和“納入指導性目錄”的三個基本原則，并對服務范圍列出了負面清單：鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫療衛生、文化、體育等領域的基礎設施建設不得列入政府購買服務。
這些被列入負面清單的基礎設施建設項目，通常具有穩定的現金流回報，適應以PPP模式建設。
87號文倒逼地方政府在這些領域，推廣PPP模式。
（三）政府購買服務
87號文第三條，為棚戶區改造和易地扶貧搬遷工作采取政府購買服務開了一個口子。文件規定，黨中央、國務院統一部署的棚戶區改造、易地扶貧搬遷工作中涉及的政府購買服務事項，按照相關規定執行。
《國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》（國發〔2015〕37號）第三條中，提出推動政府購買棚改服務，范圍限定在政府應當承擔的棚改征地拆遷服務以及安置住房籌集、公益性基礎設施建設等方面，不包括棚改項目中配套建設的商品房以及經營性基礎設施。
2015年11月29日開始實施的《中共中央國務院關于打贏脫貧攻堅戰的決定》，第18條提出在扶貧開發中推廣政府與社會資本合作、政府購買服務等模式，第24條提出通過政府購買服務等方式，鼓勵各類社會組織開展到村到戶精準扶貧。
（四）投資基金
50號文也對政府出資的各類型產業基金做了規范，包括不回購社會資本的本金、不保障社會資本的資本金損失和最低收益率、不對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債等。
但我們認為，政府獨資或參股設立各類型產業基金，撬動社會資本參與，仍是未來的政策鼓勵方向之一，但前提是規范運作、不增加地方政府的潛在債務。
從50號文的第三條也可以看出，政府對規范化的投資基金是鼓勵的。根據規定，引導社會資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，政府可適當讓利。
（五）成立擔保公司
規范地方舉債融資，重點工作之一是加強融資平臺公司的融資管理，加快融資平臺的市場化轉型。
打破地方政府對融資平臺的隱性背書，是融資平臺市場化轉型需要走的路。50號文中從兩方面做了要求。
一是打破隱性背書。融資平臺公司在境內外舉債融資時，應當向債權人主動書面聲明不承擔政府融資職能。金融機構在向融資平臺等企業提供融資時，應該嚴格規范融資管理，不得要求或接受地方政府及其所屬部門提供的各種擔保函。
二是建立顯性化的擔保機制。允許地方政府，結合自身的財力情況，設立或參股擔保公司，構建市場化運作的融資擔保體系，鼓勵政府出資的擔保公司依法依規提供融資擔保服務，地方政府依據出資范圍承擔有限責任。
融資平臺市場化轉型中，地方政府出資或參股的擔保公司對它提供擔保，可以緩解資金壓力，尤其是基礎設施類業務的城投公司。
三、城投公司：作為社會資本參與PPP和政府購買服務
43號文后各類型融資平臺開始市場化轉型，但整體進程緩慢。在50號文和87號文倒逼之下，依靠傳統模式生存的空間越來越小，需要加快轉型之路。
經過20余年的發展，城投公司的業務范圍，早已從最初的投資和融資走向多元化。如通遼市城市投資集團有限公司，業務包括城市基礎設施建設業務、土地整理開發業務、城市供熱業務和城市供水業務等。
對多數城投而言，它的城市基礎設施建設業務板塊，操作模式通常是代建回購。城投公司按照地方政府的計劃，負責籌集項目的資金并建設，項目建設完工后由財政部門負責回購。
對于綜合性的城投集團而言，在當地一是施工、建設技術相對先進，二是融資渠道較為通暢，三是通常還具有項目運營經驗，如高速公路、城市供電和供水等，四是對當地情況熟悉。
上面的這幾點優勢，決定了綜合性的城投集團是PPP項目合意的社會資本方。而目前獨立核算的城投公司也可以在屬地以社會資本方參與PPP項目。
如長春市城市發展集團，成立項目子公司，并撬動社會資本共同參與組建“幸福長春”基金，以社會資本的身份與民政局合作，參與長春市的養老產業PPP項目。據報導，項目共有1個大型養老機構建設、9個托老服務中心建設和379個居家養老服務中心建設，投資金額共計9億元。
根據財政部、民政部、國家工商總局聯合印發的《政府購買服務管理辦法（暫行）》（財綜〔2014〕96號），納入政府購買服務指導性目錄的服務實現包括基本公共服務、社會管理服務、行業管理與協調性服務、技術性服務、政府履職所需輔助性事項、其他適宜由社會力量承擔的服務事項等。
因此，除參與PPP項目外，城投公司還可以利用自身項目運營方面的經驗，以市場化方式參與政府購買服務中。
四、金融機構：作為財務投資人參與的模式受影響較大
50號文中，關于規范政府與社會資本合作行為的要求，對金融機構參與PPP項目和各類型由政府發起的投資基金影響較大。
金融機構作為財務投資人，無論是以社會資本方的身份參與PPP項目，還是以優先級合伙人的身份參與投資基金，其對項目的回報期限與收益率通常都有要求，一般會約定回購期限和要求政府代表方給予最低收益率承諾。
但這與50號文中地方政府不得承諾回購社會資本方的投資本金、承擔本金損失和最低收益率承諾、不得對任何股權投資方式額外附加條款變相舉債的要求相沖突。
可以預計，銀行與非銀機構參與PPP項目和各類型投資基金的熱情，短期內將出現冷卻，尤其是在金融機構資金成本上升的情況下。
50號文對金融機構向融資平臺提供融資服務時也做了要求，包括嚴格規范融資管理的各環節，以及不得要求和接受地方政府及其所屬部門提供的任何形式擔保。
在隱性擔保顯性化的過程中，金融機構需要在企業準入、財務能力和還款來源、增信等方面加強甄別。