作為城市基礎設施和公共服務的建設、融資主體，不可否認城投公司在我國新型城鎮化建設、緩解地方政府財政壓力、推動地區經濟增長等方面做出了不可磨滅的貢獻。然而城投公司債務規模過大、債務增速過快給地方政府帶來巨大的債務隱患，也是不得不面對的事實。

2014年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文）和新的《預算法》實施，明確規定2015年以后政府不得通過城投公司舉債，城投公司債務不再屬于地方政府性債務。然而現實中，一方面城投公司依舊與地方政府保持著剪不斷理還亂的關系，并不能完全退出政府性債務領域。另一方面，失去了政府信用做擔保，依舊承擔基礎設施建設融資職責的城投公司由于自身盈利能力較弱面臨著巨大的償債壓力。特別是在目前城投行業全面進入償債高峰期的情況下，尋求存量債務化解之道對于城投公司來說已刻不容緩。

一、城投公司債務現狀分析

地方政府債務現狀

根據財政部預算司公布的《2015年和2016年地方政府一般債務余額情況表》和《2015年和2016年地方政府專項債務余額情況表》（圖1、圖2）顯示，2014年末地方政府一般債務余額9.43萬億元，專項債務余額5.98萬億元，共計15.41萬億元；2015年末地方政府一般債務余額限額9.93萬億元，專項債務余額限額6.08萬億元，較2014年分別新增5000億元和1000億元，2015年地方債務限額共計16.01萬億元；2015年地方政府一般債務發行額2.86萬億元，還本額2.36萬億元，凈融資額5000億元，專項債務發行額9743.70億元，還本額8743.70億元，凈融資額1000億元；2016年末地方政府一般債務余額限額10.71萬億元，專項債務余額限額6.48萬億元，較2015年分別新增7800億元和4000億元，2016年地方債務限額共計17.19萬億元。根據2017年中央預算報告，今年地方政府擁有新增地方政府債券限額為1.63萬億元，預計2017年末地方政府債務限額約為18.82萬億元。

截至2016年底，我國地方政府融資平臺約為13000家。這么多的平臺公司目前債務規模究竟如何，一直沒有確切的統計結果。2014年財政部會同發改委、人民銀行、銀監會等部門對地方政府存量債務進行的清理甄別顯示，截至2014年底，全國地方政府債務余額15.4萬億，其中城投公司是最主要的舉債主體，約占地方政府債務的40%，即6萬億左右。2016年國慶節后，財政部又發文要求各省財政廳組織調查2014年來地方政府及其部門、融資平臺的舉債情況，要求將數據上報到各地財政部專員辦和省財政廳。目前2014年以來城投公司的債務數據還沒有發布，但是總量大幅度攀升是毫無疑問的。這點從部分城投公司發行的有息債務便可以看出端倪。據Wind統計的數據顯示，自2011年以來，公布財務數據的城投公司共有1451家，有息債務規模（短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券）從2011年末的20.64萬億元增至2016年6月末的43.28萬億元，規模翻番。2013年城投公司債務中僅6萬億屬于政府債務，由此可見城投公司債務中的絕大多數是非政府債務。存量債務中的政府債務可以剝離出去通過債券置換等方式化解，非政府債務對于盈利能力較弱的城投公司來說則是一塊壓在胸口的巨石，嚴重制約城投公司的持續健康發展。

二、城投公司債務風險分析

城投公司償債資金來源主要有項目收益、土地收入、政府補貼等。由于基礎設施和公用事業項目周期長、收益弱，政府又與城投公司逐步劃清關系，因此城投公司特別是區縣級城投償還債務一直以來主要還是依靠土地收入。然而近年來在政策調控背景下，工業地產和商業地產需求的放緩將從土地需求數量減少及由此而引起的土地轉讓價格下跌兩方面使城投公司土地收入下滑。2015年3月，財政部公布的《關于2015年中央和地方預算執行情況與2016年中央和地方預算草案的報告》顯示，2016年國有土地使用權出讓收入預算為2.82萬億元，同比下降13.2%。土地收入的下降以及收入與償債的期限錯配問題使得城投公司的償債能力大受影響，還款壓力驟增。

（二）區域性金融風險和財政風險

盡管國家已經出臺多部文件劃清城投公司和地方政府的關系，但不得不承認，從城投公司的發展歷史和經營現狀來看，其信用機制的建立還是依靠政府的擔保增信。地方政府信用一直是城投公司獲得銀行貸款、發行城投債券等融資行為的重要籌碼。所以一旦城投公司出現債務風險，特別是城市基礎設施項目的債務違約，無論債務是否甄別為地方政府性債務，都可能經過市場放大被直接視為地方政府的信用失效，造成地方政府財政風險和區域性金融風險。2016年東北特鋼債務違約經過反復發酵給遼寧地區金融市場和地方財政帶來巨大沖擊。城投公司和東北特鋼雖同屬地方國企，卻比東北特鋼這樣的一般國企身份更加特殊，市場對城投公司的一舉一動也更加敏感。因此，城投公司的債務風險造成的區域性金融風險和財政風險只會更加惡劣，更加難以估計。

（三）法律和道德風險

近年來，財政部頻頻發文加強地方債管理，但地方違規舉債等問題依然存在，特別是對城投公司融資行為進行違規擔保。國家審計署2015年度工作報告顯示，抽查發現，至2015年底，浙江等4個省份通過違規擔保、集資或承諾還款等方式，舉債余額為153.5億元。有的地方出現一些隱性債務，如內蒙古等4省份在委托代建項目中，約定以政府購買服務名義支付建設資金，涉及融資175.65億元；浙江等4個省份在基礎設施建設籌集的235.94億元資金中，不同程度存在政府對社會資本兜底回購、固化收益等承諾。明知違法違規，不少地方政府和城投公司依舊甘愿冒險，究其原因，存量債務到期，資金流動性不足是重要的原因之一。因此城投公司的債務風險會引發法律問題。并且城投公司前任領導為了政績瘋狂融資，而把還款問題留給下任的現象普遍存在，造成城投公司之間的惡性競爭。因此城投公司的債務問題也會引發道德風險。

三、城投公司存量債務化解措施

化解存量債務是一個世界性的難題。由于城投公司盈利能力弱、利潤嚴重依賴于財政補貼，存量債務的化解更是難上加難。因此，城投公司存量債務的化解首先要科學分類政府債務和其他債務，并針對不同類型的債務采取適宜的化解措施。以下我們提出化解城投公司存量債務的三條渠道。

（一）債務置換

城投公司債務置換是指是在財政部甄別存量債務的基礎上，把城投公司政府債務中原來短期限、高利率的理財產品、銀行貸款、城投債置換成長期限、低成本的地方政府債券。債務置換的方式主要有兩種：一種是由銀行購買，是地方政府和商業銀行正常契約行為。第二種是引入央行，央行通過抵押補充貸款（PSL）或者再貸款給商業銀行（或政策性銀行）去購買用于置換另一商業銀行對城投貸款的債券。債券置換雖然不能從根本上解決城投公司和地方政府的債務問題，但對于緩解地方政府和城投公司存量債務還款壓力和流動性風險具有重要意義。

全國人大常委會專題調研組提交的調研報告顯示，2017年地方債券預計置換3萬億，2018年預計置換3.3萬億（表1）。按照40%的比例計算，城投公司2017年及以后需要置換的政府債務約為2.5萬億，置換壓力較大。城投公司應積極配合地方政府的存量債務清理甄別工作，認真甄別篩選存量債務中屬于政府債務的部分，積極申請債務置換，剝離政府債務，優化債務結構，減輕債務壓力。

債務重構也是緩解城投公司存量債務流動性風險和信用風險的一種較為可行的方法。針對收益、現金流及風險覆蓋能力不同的項目，債務重構也有著相應的特點。

經營性項目債務重構的重點是解決債務期限錯配和融資成本過高的問題。未來一方面有必要發行債務期限更長的融資工具以代替以前發行的即將到期而償還困難的短期債務工具緩解期限錯配的問題。另一方面加大資產證券化、產業基金等新型融資工具的使用力度，降低融資成本。

準公益性項目的債務重構除了發行期限更長的融資工具或者通過新債還舊債外，還應大力推廣PPP模式。對已建成的準公益性項目，可以通過TOT（轉移-經營-移交）模式緩解存量債務償還壓力。社會資本通過地方政府授予的特許經營權接手城投公司存量項目，地方政府則收取一定費用用于償還城投公司到期存量債務。對于現有項目的建設、改造、擴建等，同樣可以通過PPP模式引入社會資本。例如在ROT（改建-經營-移交）模式中，地方政府將需要擴建的項目轉移給私人部門并收取一定的特許經營費，不僅不需要為存量項目的改建重新融資，而且增加的收入可以解決城投公司存量債務償還的燃眉之急。

對于純公益性項目債務，除了之前提到的通過債務置換轉化為期限更長、利率更低的地方政府債券，還可以通過設立基礎設施建設公益產業基金來吸收慈善資金和企業社會責任資金從而補充存量債務償還資金。

（三）資產盤活

存量資產盤活是企業解決流動性不足和融資成本過高的重要手段，對于城投公司存量債務的還款付息也具有重要意義。城投公司經過20多年的發展，因長期投入形成的存量資產占企業總資產的比重較大，存量資產的盤活在化解城投公司存量債務危機方面大有可為。除了傳統的重組、出售、租賃、置換等資產盤活路徑外，近年來資產證券化也成為城投公司盤活存量資產的重要手段。

作為非金融機構，城投公司資產證券化選擇的模式主要是專項資產管理計劃和資產支持票據，核心是設計和建立一個嚴謹、有效的交易結構（表2）。整個交易結構中，最關鍵的步驟就是基礎資產的選擇和資產池的構建、增信方式的選擇、證券化類型的選擇和SPV的設立。基礎資產的選擇上，最理想、最適合證券化的是收費公路、橋梁、污水處理、水火電等經營性資產。準公益性資產和公益性資產理論上不適合資產證券化，但是地方政府通過政府分期采購模式和BT回購模式，使得它們也能夠產生現金流從而實現證券化。進行資產資金池構建時，則要遵循可預測性、合法性、規模化等原則。增信方式的選擇上，從實際操作來看，所有的專項資產管理計劃都是用內部增信和外部增信相結合的方式，尤其是外部的第三方擔保。資產支持票據則主要采用內部信用增級方式，如設立基礎資產現金監管賬戶。SPV的設立上，專項資產管理計劃本身就是一種特殊目的的載體，它通過一系列的協議安排，使計劃管理人和托管人各司其職，實現收益權從原始權益人處的讓渡，從而實現風險的相對隔離。對于資產支持票據，目前已發行的情況來看，都未設立SPV。SPV的缺失導致投資者面臨基礎設施資產現金流惡化、屬權爭議、違約等各種風險。因此，城投公司在涉及資產支持票據時，有必要事先制定一系列更嚴格的投資者保障機制。

當然通過政府實際控制的國有資產和城市資源注入和存量盤活，也可以為城投公司的存量債務化解，提供一些實質性的幫助，并起到降低融資成本、提高融資規模、增強償債能力的作用。

四、總結

存量債務化解是新常態下融資平臺丞待解決的重要問題之一，對于城投公司防范債務風險、實現平臺轉型都具有重要意義。化解城投公司存量債務，首要任務是抓緊完成存量債務的清理甄別，將政府債務和企業債務進行有效的分類和剝離。屬于政府債務的部分，要積極進行債務置換，加速置換節奏。在債務置換的基礎上，再通過債務重構、資產盤活等手段，將城投公司債務進行相應的化解，確保公司經營的可持續。可以預見，城投公司存量債務化解之路必定困難重重，地方政府和城投公司只有同心協力，才能排除萬難，不斷探索出更新、更有效的債務處理之道。